高粱地兒野炕頭事件：公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收營(yíng)收24.83億元，同比減少8.89%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.07億元，同比減少66.06%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.66億元，同比增加3.08%。2018年擬向全體股東每10股派發(fā)0.5元現(xiàn)金紅利。
剔除地產(chǎn)因素后營(yíng)收增速較快，扣非凈利潤(rùn)同增3.08%：公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.83億元，同比減少8.89%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.07億元，同比減少66.06%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.66億元，同比增加3.08%，基本符合預(yù)期。2018年?duì)I收同比減少主要受2017年剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，若剔除此因素，則公司營(yíng)收增速約為27.5%。公司2018Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.90億元，同比增長(zhǎng)8.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)0.34億元，同比減少18.74%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)0.29億元，同比減少34.18%，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)因素消除后，收入、業(yè)績(jī)將重回快速增長(zhǎng)通道。
毛利率有所提升，期間費(fèi)用總體增加，營(yíng)運(yùn)情況較為穩(wěn)定：公司2018年毛利率為27.91%，較2017年提升2.56pct，主要系2017年包含毛利率較低的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。受2017年產(chǎn)生較大投資收益影響，公司2018年凈利率同比下降至8.38%。2018年年公司期間費(fèi)用率上升3.76pct。其中，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比上升2.07pct/2.05pct至12.74%/10.67%，主要系本期渠道拓展費(fèi)用增加、管理人員薪酬福利增加、以及剝離資產(chǎn)后營(yíng)收規(guī)模有所下降；研發(fā)費(fèi)用率同比上升0.11pct至0.37%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.47pct至0.29%，主要系本期利息支出減少。2018年公司存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)分別為52/89天，較2017年保持穩(wěn)定；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)為36天，較2017年增加16天，主要系職業(yè)裝業(yè)務(wù)銷售額增加較快且賬期較長(zhǎng)。
男裝快速增長(zhǎng)，職業(yè)裝收入翻倍：分業(yè)務(wù)看，主要包括Hodo品牌男裝、Hodo職業(yè)裝、貼牌加工和紗線印染，根據(jù)我們的估算，Hodo男裝占比約為70%+，Hodo職業(yè)裝占比也在10%+。除貼牌加工業(yè)務(wù)外，其他業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。其中，Hodo職業(yè)裝和Hodo品牌男裝增速最快，預(yù)計(jì)Hodo職業(yè)裝增速超100%，Hodo品牌男裝增速在25%+。
線下拓店順利，加盟、電商增速較快：在Hodo品牌男裝各銷售渠道中，直營(yíng)/加盟/電商占比分別約為7%/75%/18%。（1）直營(yíng)：公司直營(yíng)店鋪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.25億元，同增12.11%。報(bào)告期內(nèi)在全國(guó)多個(gè)城市設(shè)立“體驗(yàn)旗艦店”，店鋪數(shù)量?jī)粼黾?家至66家，開(kāi)業(yè)一年以上直營(yíng)單店收入同增4.14%。（2）加盟：公司加盟店鋪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.47億元，同增25.2%，主要受拓店拉動(dòng)，報(bào)告期內(nèi)公司加盟店鋪凈增加236家至1272家。公司大力推進(jìn)“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”的加盟聯(lián)營(yíng)模式，在對(duì)渠道精耕細(xì)作的同時(shí)，保障上下游較大的利潤(rùn)空間，從區(qū)域上看主要布局低線城市，未來(lái)快速開(kāi)店趨勢(shì)有望延續(xù)。（3）電商：公司電商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.26億元，同增35.77%。線上增速較快主要受益于公司與京東、天貓、唯品會(huì)、蘇寧易購(gòu)等第三方平臺(tái)的深度合作，以及自建垂直電商平臺(tái)“紅豆商城”。公司先后與京東、蘇寧簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并聯(lián)合舉辦線上新品發(fā)布會(huì)。
職業(yè)裝維持高速發(fā)展，增長(zhǎng)動(dòng)力足：2017年年底以來(lái)，公司持續(xù)發(fā)力職業(yè)裝業(yè)務(wù)，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.08億元，同比增速預(yù)計(jì)超100%。職業(yè)裝業(yè)務(wù)需求廣闊，公司相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手客戶資源更為豐富、且銷售團(tuán)隊(duì)及投入快速增加，渠道推力較足。設(shè)立為部門后，母公司支持力度加大，預(yù)計(jì)職業(yè)裝未來(lái)較高增速仍可維持。
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存整合可能性，資產(chǎn)充實(shí)或可重估：一方面，控股集團(tuán)旗下除Hodo男裝和Hodo職業(yè)裝外，還包含多項(xiàng)優(yōu)質(zhì)服裝類資產(chǎn)，包括紅豆居家、紅豆家紡、小紅豆童裝等。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，在各品牌渠道模式調(diào)整充分且業(yè)績(jī)穩(wěn)定時(shí)，存在進(jìn)行資產(chǎn)整合的可能性。另一方面，2018年公司可供出售的金融資產(chǎn)以及長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為15.45/6.25億元，分別同增23.98%/11.53%。可供出售的金融資產(chǎn)包含力合科創(chuàng)（被投公司占比9.46%）、華云數(shù)據(jù)（被投公司占比1.78%）、中民投（被投公司占比1.50%）等，多項(xiàng)資產(chǎn)或在未來(lái)有價(jià)值重估可能性。
投資：公司是國(guó)內(nèi)知名大眾男裝企業(yè)，2014年實(shí)施供應(yīng)鏈及產(chǎn)品后，Hodo品牌男裝多渠道發(fā)力，維持較快增速，Hodo職業(yè)裝也逐步成為新的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)力之一。2019年隨著剝離房地產(chǎn)因素消除，公司營(yíng)收、業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)公司2019-2021年EPS分別為0.10元/0.12元/0.14元，對(duì)應(yīng)PE分別為42X/35X/29X，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；店鋪拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈升級(jí)緩慢風(fēng)險(xiǎn)；職業(yè)裝競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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